Сколько стоят деньги? О том, почему Минфин Азербайджана не соглашается с рынком

За семь аукционов облигаций Министерство финансов Азербайджана отклонило больше денег, чем приняло. Это не сбой рынка, а спор с ним: вялотекущий, но от этого не менее дорогой.

Коротко о главном

•       С 26 мая по 6 октября, после продолжительной паузы в несколько месяцев, Минфин провел семь аукционов по размещению государственных облигаций. Инвесторы подали заявки на 2 333,9 млн манатов, министерство приняло 1 151,6 млн. Отклонено 1 182,3 млн, больше, чем размещено.

•       Цена отсечения по трехлетним бумагам четыре раза подряд составила ровно 99,3366 (доходность 7,2500%), по двухлетним дважды ровно 98,1634 (7,0000%). Совпадение до четвертого знака.

•       Инвесторы же при этом просили до 9%. На двух последних трехлетних аукционах Минфин взял 4% и 7% предложенных ему денег.

•       Денег у рынка достаточно. К примеру, структурный профицит ликвидности банков, одних из основных покупателей государственных облигаций, по данным Центробанка АР, достиг 6,3 млрд манатов. Спор, таким образом, идет не о деньгах, а о цене.

•       В то же время, за две недели доходность долларовой трехлетки Азербайджана (евробондов) выросла на 0,83 п.п. Манатная отсечка Минфина не сдвинулась ни на один базисный пункт.

•       Бюджетный запас прочности пока позволяет Минфину не соглашаться с рынком. Вопрос в том, на сколько этого запаса хватит.

Лихорадка, которой нет

В середине августа министр финансов США Скотт Бессент объявил, что расширит выкуп длинных казначейских облигаций. Цель он назвал прямо: вернуть рынок «к равновесию», то есть удешевить заимствования для правительства. Рынок, по его словам, охватила «лихорадка», которую подогревают спекулянты.

Колонка в журнале The Economist от 15 сентября с диагнозом не согласилась. Пока министр говорил о лихорадке, доходность десятилетних казначейских облигаций выросла с 4,65% до более чем 5%. Госдолг США составляет около $40 трлн, это примерно в 10 000 раз больше каждого выкупа. Издание сравнило министра с заемщиком, который кладет на стойку пару стодолларовых купюр, смотрит клерку в глаза и требует снизить ставку по миллионному кредиту.

Главный аргумент колонки касался не масштаба, а диагноза. Сломанный рынок госдолга видно сразу: сделки перестают проходить, и вслед за ним начинает ломаться все остальное. Ничего подобного не происходит. 10 сентября США разместили 30-летние облигации на $22 млрд под 5,3%, и заявки превысили предложение более чем в 2,5 раза.

Вывод The Economist прост и конкретен: рынок работает ровно так, как должен. Он требует более высокую доходность от правительства, которое много занимает и проводит политику, разгоняющую инфляцию (даже если само правительство с рынком не согласно).

Месяц спустя тезис только окреп. Казначейство еще раз расширило выкупы, 16 сентября ФРС повысила ставку на 0,25 п.п., а 7 октября доходность десятилетних облигаций превысила 5,35%, максимум с 2002 года. Аукционы при этом по-прежнему собирают спрос. Рынок продолжает называть цену, министр продолжает с ней спорить, но вынужден соглашаться с не самыми выгодными, по его мнению, условиями.

Рынок как единственный арбитр

Американская история о своем: об инфляции, о нефти после конфликта вокруг Ирана, о ставке ФРС. Но правило в ней универсальное.

Если перефразировать известную фразу Уинстона Черчилля, рынок, быть может, не идеален, но пока остается единственным объективным механизмом определения цены (и лучше, ничего еще не придумано). Цена облигации, квартиры или валюты - это точка, где сходятся спрос и предложение. С ней можно не соглашаться. Отменить ее нельзя.

Спорить с рынком можно разными способами.

Американский: занимать по рыночной цене и пытаться сбить ее выкупами.

Азербайджанский, как мы покажем на цифрах в этой колонке, не принимать цену и занимать ровно столько, сколько рынок готов дать по цене эмитента. Метод другой, суть одна.

Эмитент не согласен с ценой денег, которую называет рынок, и пытается с ней спорить. Насколько успешно, могут сказать только цифры.

Спор отказом

С 26 мая по 6 октября Минфин Азербайджана провел на Бакинской фондовой бирже семь аукционов. Формально каждый прошел успешно: заявки превышали объем выпуска. Поверхностное чтение итогов («спрос превысил предложение») ведет к успокаивающим выводам.

Цифры под заголовками рассказывают другую историю.

Возьмем трехлетние облигации.

1 сентября Минфин разместил 345,9 млн манатов, воспользовавшись правом увеличить выпуск.

8 сентября - 119,4 млн.

22 сентября - 10,3 млн при заявках на 257,5 млн.

29 сентября - 19,6 млн при заявках на 267,2 млн.

Спрос не исчез: последние недели он держится около 260 млн. Исчезла готовность Минфина его удовлетворять.

Ключ к этой истории - цена отсечения. На всех четырех аукционах по трехлеткам она составила 99,3366, то есть доходность ровно 7,2500%. На обоих аукционах по двухлеткам - 98,1634, ровно 7,0000%. Спрос каждую неделю был разным, а цена совпадала до четвертого знака после запятой. Так не выглядит равновесие.

Так выглядит потолок, заданный для каждого срока.

Свою цену рынок тоже назвал. Минимальные цены в заявках опускались до 95,3429 (доходность 8,80%) 8 сентября и до 94,8421 (9,00%) 29 сентября. Между 7,25% и 9% и лежат те 1,18 млрд манатов, которые Минфин предпочел не брать.

Деньги на рынке есть, но…

Отказ можно было бы объяснить слабостью рынка: мало денег, мало участников. Данные этого не подтверждают. В аукционах участвовали от 8 до 21 инвестора, и на каждом спрос превышал объем выпуска.

Еще убедительнее цифры самого Центробанка. Структурный профицит ликвидности банков (без обязательных резервов), одних из основных покупателей государственных облигаций, к концу августа достиг 6,3 млрд манатов. Это в 2,2 раза больше, чем в декабре 2025 года. Портфель нот ЦБА с начала года вырос более чем в четыре раза, а основная часть избыточных денег банков стоит в ЦБА на 7-дневных депозитах. Ставка межбанковского рынка AZIR опустилась ниже учетной.

23 сентября ЦБА снизил нижнюю границу процентного коридора с 5,5% до 5%, сохранив учетную ставку на уровне 6,5%. Регулятор объяснил цель прямо: оживить межбанковский рынок и уменьшить зависимость банков от инструментов центрального банка. Иначе говоря, ЦБА пытается вытолкнуть деньги из собственных сейфов.

Получается парадокс. У банков 6,3 млрд манатов ликвидности, а Минфин не может разместить трехлетние облигации на 200 млн. Значит, дело не в нехватке денег.

Дело в цене.

Цена движется, отсечка стоит

Будь 7,25% справедливой рыночной ценой, она менялась бы вместе с рынком. А рынок за последние недели изменился заметно.

Доходность 168-дневных нот ЦБА за сентябрь выросла с 6,14% до 6,61%.

Подешевели и долларовые облигации Азербайджана. По данным, полученным First News Intelligence Unit от участников рынка, доходность суверенного выпуска с погашением в 2029 году за две недели выросла почти на процентный пункт.

Примечательно, что выпуск 2032 года и облигации SOCAR двигались в ту же сторону: это переоценка, а не шум одной котировки.

Евробонды: данные, полученные First News Intelligence Unit от участников рынка, 23.09-07.10.2026. Отсечки: итоги аукционов Минфина на БФБ.

Манатная отсечка Минфина за то же время не сдвинулась ни на базисный пункт. 6 октября, когда долларовая трехлетка Азербайджана уже торговалась дешевле, Минфин отсек двухлетние облигации ровно на 7,0000% и взял 94,6 млн из предложенных 207,1 млн манатов. Рыночная цена денег - кривая, которая дышит.

Цена Минфина - линейка, которая стоит на месте.

Десятилетка по цене двухлетки

Был аукцион, на котором отказа не понадобилось. 26 мая Минфин после долгого перерыва вышел на рынок с десятилетними облигациями на 200 млн манатов с купоном 7%. Заявки на 265,3 млн подали 12 инвесторов. Министерство разместило весь объем: цена отсечения ровно 100,0000, средневзвешенная 100,0043. Практически все 200 млн ушли по номиналу, с доходностью, равной купону.

Чтобы оценить эту цену, полезно спросить, сколько инвестор получил за срок. 20 мая 168-дневные ноты ЦБА давали 6,47%. Десятилетние облигации Минфина ушли под 7,00%, премия составила около 0,53 п.п. В сентябре двухлетние облигации разместились под те же 7,00% при доходности нот около 6,34% (16 сентября), премия 0,66 п.п.

Выходит, за восемь дополнительных лет срока инвестор получил не больше, а меньше, чем за два года.

В долларах рынок таких подарков тому же эмитенту не делает. Выпуск Азербайджана с погашением в 2032 году все время наблюдения торговался с более высокой доходностью, чем выпуск 2029 года: за лишние три года риска инвестор требует плату.

• ДОПУЩЕНИЕ FNIU. По нашему мнению, майское размещение больше похоже на размещение под заранее известный спрос, чем на конкурентный аукцион. Такая практика встречается на многих рынках и сама по себе не является нарушением.
• На чем держится. Премия за срок над нотами ЦБА у десятилетки не выше, чем у двухлетки. Цена отсечения ровно по купону. Покрытие спросом всего 1,33 раза, но весь объем взят без единой заявки дороже 7%. В сентябре тот же эмитент слышал от рынка запросы до 9% на три года.
• Чем можно возразить. В аукционе участвовали 12 инвесторов, а не один покупатель. В мае рыночные условия были мягче сентябрьских. У части институциональных инвесторов спрос на длинные бумаги мало зависит от цены.
• Что закроет вопрос. Книга заявок Бакинской фондовой биржи по аукциону 26 мая: распределение объема по ценам и типам инвесторов. Данные ЦБА о держателях выпуска AZ0301250012. Статистика вторичных сделок по нему (этими данными мы не располагаем).

Почему Минфин может себе это позволить

Американское казначейство спорит с рынком, но занимает: дефицит надо финансировать, выбора нет. У азербайджанского Минфина выбор есть, и в этом ключ к его поведению.

Во-первых, как бы парадоксально это ни звучало, внешний рынок ему сейчас не нужен. 26 сентября на Азербайджанском международном инвестиционном форуме президент Ильхам Алиев отметил, что внешний госдолг составляет 5,6% ВВП, а валютные резервы превышают его примерно в 20 раз. Поэтому, по словам президента, его можно «обнулить за один день».

Новых суверенных долларовых облигаций страна не выпускает: на рынке обращаются лишь два выпуска, с погашением в 2029 и 2032 годах, которые упоминались в этой статье ранее.

Во-вторых, бюджет в профиците.

За январь-август доходы госбюджета составили 26 486,5 млн манатов, расходы 22 770,6 млн, профицит 3 715,9 млн. За первое полугодие Минфин погасил облигаций на 1 971,9 млн, а на аукционах разместил 200 млн.

В-третьих, у казначейства есть свободные остатки, и оно ими управляет. К примеру, в сентябре Минфин провел пять депозитных аукционов и разместил в коммерческих банках 87 млн манатов под 6,5%. Точный остаток единого казначейского счета на текущую дату не раскрывается.

Итак, не соглашаться с рынком Минфин пока может себе позволить. Вопрос в другом.

Как долго?

Если Минфин не признает рыночную цену денег и пока может по ней не занимать, сколько еще он сможет держать оборону? В открытых данных готового ответа нет. Но три цифры из документов самого министерства показывают, от чего он зависит.

Четвертый квартал. В августовском обзоре исполнения бюджета Минфин ожидает годовой дефицит в 1 497,6 млн манатов. Чтобы из профицита в 3 715,9 млн за восемь месяцев прийти к этому результату, с сентября по декабрь бюджет должен уйти в минус примерно на 5,2 млрд. Профицит во многом состоит из отложенных расходов: за восемь месяцев исполнено лишь 54,6% годового плана расходов. В конце года их придется оплатить.

Объем долга. Тот же обзор ожидает, что внутренний госдолг за второе полугодие вырастет на 3 405,1 млн манатов, с 15 982,0 млн до 19 387,1 млн. С 1 июля аукционы принесли 951,6 млн. До конца года остается найти около 2,45 млрд. При нынешних отсечках трехлетние аукционы приносят 10-20 млн за раз.

Следующий год. Дефицит бюджета на 2027 год прогнозируется в 3 166 млн манатов. 2 751 млн из них, или 86,9%, планируется покрыть заимствованиями.

Запас прочности позволяет откладывать признание цены, но не отменяет ее. У рынка, в отличие от казначейства, нет обязательств, которые надо оплатить до 31 декабря. Он может подождать.

Рынок без витрины

Спорить с ценой проще, когда ее трудно увидеть.

В 2018-2025 годах Минфин публиковал годовые планы эмиссии облигаций. Плана же на 2026 год на сайте министерства нет. Каждый аукцион - новый выпуск со своим ISIN, доразмещений уже обращающихся бумаг не было. Ликвидного ориентира, по которому доходность можно было бы видеть ежедневно, на рынке нет. Цена денег проявляется только в итогах аукционов, а пресс-релизы Минфина не сообщают даже числа инвесторов и заявок. Эти данные раскрывают биржа и сами участники рынка.

Чего мы не знаем:

• Как распределялись заявки по ценам и инвесторам на любом из аукционов;

• Как определяется цена отсечения;

• Кто держит майский десятилетний выпуск;

• Каков остаток единого казначейского счета;

• Как Минфин намерен закрыть разрыв между ожидаемым ростом долга и тем, что дают аукционы.

First News Intelligence Unit направит соответствующие запросы в Министерство финансов, Бакинскую фондовую биржу и Центральный банк и, в случае получения ответов, представит их вниманию своих читателей.

Что смотреть дальше

1. Цена отсечения. Останется ли она на 7,0000% и 7,2500% или сдвинется в сторону цены, которую называет рынок?

2. Разрыв в 2,45 млрд. Чем Минфин закроет разницу между ожидаемым ростом внутреннего долга и тем, что дают аукционы: аукционами по новой цене или другими способами?

3. Ликвидность после решения ЦБА. Перетекут ли деньги, которые Центробанк выталкивает из своих инструментов, в облигации Минфина, и вырастет ли спрос по цене, которую предлагает министерство?

При этом добавочную ликвидность банков хотелось бы видеть работающей в экономике, в виде кредитов, а не только в виде инвестиционных инструментов.

Мы продолжим анализировать данную тему, в частности, анализируя динамику фондового рынка и поведение его основных участников, включая Минфин. Однако уже сейчас очевидно, что перетягивание каната далеко от завершения.

Об авторе:

First News Intelligence Unit (FNIU) - это аналитическое подразделение редакции 1news.az, специализирующееся на исследованиях финансового сектора и экономики Азербайджана.

Читайте на других языках:

What is the price of money? Why Azerbaijan’s Ministry of Finance disagrees with the market

Pulun qiyməti nədir? - Azərbaycan Maliyyə Nazirliyinin bazarla nə üçün razılaşmadığı barədə